3月19日，A股向下調換；3月22日，茅股們仍然沒有起色。自牛年春節開市以來，過去長年連續走牛的茅股們終于走下神壇。不少解析以為，這些茅股此前普遍過高的估值是春節后此輪大幅調換的重要引發因素之一。
《每天經濟新聞》注意到，這些茅股中不少所謂要點資產都已從高速成長期步入了穩健增長期，按傳統的PE(市盈率)估值法不應享有過高的估值。而它們估值如此高，源自比年來市場對DCF模子(Discounted Cashflo Model，現金流折現模子)估值的大規模應用。
據Choice數據統計，截至3月17日，本年來已有超60家A股上市公司發表了股權激勵策劃。以往上市公司建置的股權激勵業績考核期通常為2~3年，而本年來多個股權激勵策劃的業績考核期卻被人為拉長。通過股權激勵策劃，這些公司向市場呈現了某種中長期業績可以連續增長的預期。就在不久之前，具備這一預期的要點資產憑借DCF估值模子可以在市場獲得很高的溢價。此外，近期還有一些股權激勵策劃由於規定的業績考核目標較高而觸發了市場熱議。
對于二級市場而言，這些高難度的股權激勵到底是前兆美好未來的餡餅，還是終將無法實現的畫餅？從過往不少上市公司開出的股權激勵空頭支票來看，這個疑問確切值得遠大投資者仔細思量一番。
DCF估值模子刺激公司拉長股權激勵業績考核期
據Choice數據統計，截至本年2月10日(春節前最后一個買賣日)，市場上近70只茅股中有多達26只的動態市盈率過份了100倍，有53只的動態市盈率過份了50倍。而在2024年頭，只有5只茅股的動態市盈率過份了100倍。
那麼為何在過去數年里，這些茅股的估值會連續連續不斷地提拔呢？DCF(現金流折現)模子估值被解析師們大規模應用或是理由之一。不少賣方解析師在對相關行業龍頭公司進行估值時，經常稱：在DCF視角下，我們測算某某公司的遠期價值應為幾多幾多。
跟著過去兩年茅股板塊的估值連續不斷膨脹，DCF估值模子已越來越多地表露出壞處。
首要，DCF估值要求能對企業未來自由現金流有精確的預計，企業的資產欠債結構相對不亂，風險程度相對不亂，但這樣的企業在現實中畢竟是少數。
其次，依據DCF現金流折現模子，股票估值跟無風險收益率呈反比關系。10年期美債收益率被廣泛認定為無風險收益率，被視為環球資產定價之錨，它一旦上漲，就意味著股票市場會面對殺估值。另有，DCF估值法的不少參數都是基于假設，不確認性較大，存在可操作的空間。
杭州某私募人士向《每天經濟新聞》表示，本年春節后，由于10年期美債收益率等無風險利率上行等因素共振，過去兩年被各路機構抱團的茅股板塊遇到重挫，其要點理由便是DCF模子出了疑問。由于不少機構都用DCF模子對以要點資產為典型的茅股進行長周期估值，因此利率的變化對要點資產估值變化的陰礙也就更大。
針對近期市場的大幅波動，某長年前曾任賣方解析師的機構人士坦言：過去五年的要點資產，不管是用PE(市盈率)還是用PEG(市盈率相對盈利增長比率)估值，都是明顯的高估。機構為了忽悠估值的合乎邏輯性，讓更多的散戶來接盤，就用DCF模子來估值，美其名曰‘終局思維’，539最常中獎的號碼把未來5年的業績透支掉。可是，縱然這樣依然高估，最后機構發現了一個新名詞：‘確認性溢價’。這和2024年A股瘋牛時，機構用成長性溢價為那些周期龍頭的瘋漲進行背書的情境是何其的相似。
值得注意的是，現在被廣泛應用的DCF模子估值法，有可能會是造成本年來多家上市公司的股權激勵策劃業績考核期長于3年的主要理由，而以往上市公司建置的股權激勵業績考核期通常為2~3年。
例如，新大正本年2月下旬發表的股權激勵策劃稱，本次激勵策劃建置了2024~2025年5年的業績增速考核目標，依據該目標，2024~2025年公司凈利潤增速不低于35、41、315、2六合彩玩法介紹4和22。據此，有多家券商在此后發表的研報中上調了公司的業績預計和目標價。新奧股份本年1月下旬發表的股權激勵策劃的業績考核限期涉及2024~2024年4年。本年1月中旬發表股權激勵策劃的安達維爾更是將最后一個考核年度建置為2026年。
通過股權激勵策劃，這些公司向市場呈現了某種中長期業績可以連續增長的預期，而這也是此前要點資產的重要特征之一。就在不久之前，要點資產大多能憑借長期的穩健增長預期和DCF估值模子在市場獲得很高的溢價。
細數本年來那些高難度股權激勵
本年來，市場上還出現了多個高難度股權激勵策劃。據Choice數據，截至3月17日，年內已經有超60家A股上市公司發表了股權激勵策劃，此中有一些股權激勵策劃由於規定的業績考核目標較高而觸發了市場熱議。
比如，鹽津鋪子3月2日發表的股權激勵，其業績考核要求為：以2024年為基數，2024~2024年營業收入增長刮刮樂500元率差別不低于28、62和104；凈利潤增長率差別不低于42、101和186。折算成同比增長率，則凈利潤不低于42、4155和4229。
御家匯3月6日公布的股權激勵要求則為：2024~2024年凈利潤增長率(較2024年)差別不低于80、180和330，折算成同比增速則不低于80、5556和5357。此外，還有勝藍股份、艾迪細緻在激勵力度較大的同時，業績要求也較高。
有多家券商在研報中指出，御家匯股權激勵建置的業績考核目標超出了市場預期。依據一致預期，伴同公司珀萊雅、丸美股份2024年的凈利潤增長率為275和174。比擬之下，御家匯將2024年的凈利潤增長目標定在不低于80，顯然遠超伴同。依據一致預期，鹽津鋪子伴同公司三只松鼠、良品鋪子2024年的凈利潤增長率差別為3123和3457，均低于鹽津鋪子此次股權激勵的業績目標。
此外，近期發表股權激勵策劃的上市公司中還包含有了一些過往業績波動較大的周期股。例如，岳陽林紙本年1月4日發表公告稱，擬向激勵對象授予399999萬股限制性股票，激勵對象共計293人，此次股權激勵的業績考核方式為對2024~2024年進行業績考核。據東北證券測算，此次岳陽林紙規定的作為股票解鎖前提的業績考核目標較高，從EOE考核指標看，依照公司2024年度折舊、攤銷、利息等數據推算，公司在2024~2024年需差別實現凈利潤約754億元、868億元和998億元，較2024年差別增長141、177和219。
從岳陽林紙積年財報來看，公司過往的業績展示出較大波動，例如，在2024~2024年的10年中，公司有多達5年的業績為同比負增長。
本年1月中旬，主營業務為生豬養殖的天邦股份發表了股權激勵策劃，業績考核前提包含有：以2024年凈利潤為基數，2024年凈利潤增速不低于25，2024年凈利潤增長率不低于5625。
得益于超級豬周期，天邦股份2024年預測實現歸母凈利潤315億~33億元，同比暴增303737~318677，而這也是公司上市13年以來的年度業績峰值。在這樣的超高基數下，2024~2024年公司業績是否還能如股權激勵中給出的業績指引那樣持續兩年實現高增長？從歷史六合彩最新預測來看，生豬養殖行業的周期性較高，公司也難以掙脫豬周期的陰礙，例如在2024、2024年公司業績都曾大幅下滑。
另有，還有部門公司近期發表的股權激勵策劃給出的未來業績指引明顯超出了過去長年公司的增長軌跡。
本年1月下旬，奧特佳發表股票期權激勵策劃，該策劃業績考核目標為2024~2024年凈利潤差別不低于303億元、432億和561億元；而公司2024年、2024年及2024年1~9月僅僅實現歸母凈利潤差別為3980萬元、102億元和負4628萬元。
本年2月初，主營一款抗HIV創造藥的科創板公司前沿生物發表了上市后首次股權激勵策劃，業績考核方案(業績考核目標A)為2024~2024年差別實現營收8000萬元、3億元和10億元，而這一業績目標遠遠超出了機構對公司的預判。西南證券預測前沿生物2024~2024年的收入差別為11億元和21億元，即便如此，也需要公司未來兩年可以實現每年的營業收入同比幾乎翻倍，而要實現內地銷售年收入10億元可能要等到近10年后的2030年。
高難度股權激勵疑有市值控制傾向
本年3月6日，御家匯發表高考核目標的股權激勵策劃，引來不少賣方解析師發表教導推薦。
據Choice數據統計，在3月6~9日時期，總共有9家券商針對公司發表了研報，此中有6家券商對公司給出了購買評級。而之前4個月，各券商總共只給了公司7次購買評級。
此外，在3月8日，御家匯還組織了一次大規模的現場調研活動，參會的包含有各券商、基金等機構數目超50家。
在市場出現大幅震蕩的底細下，最近御家匯股價表現不俗，2024年1月1日至3月9日時期公司股價累計上漲4624，同期創業板綜累計下跌11。
不過，就在公司市場錢景大好之際，3月10日，監管層卻向公司發去了關注函。在關注函中，監管層要求公司結合行業發展趨勢、市場競爭格局、伴同業可比上市公司場合、比年生產經營及業績變動場合等說明此次股權激勵業績考核指標建置的根據及可實現性，考核指標中的凈利潤是否涵蓋非常常性損益。
在一些業內人士看來，有些上市公司發表這類業績考核指標較高的股權激勵策劃，存在一定做市值控制的傾向。
某深市主板上市公司董秘向《每天經濟新聞》表示，上市公司發表高考核指標的股權激勵策劃有兩種可能性：一種是緣于相關公司實控人的盲目自信，而過度自信是內地上市公司實控人普遍存在的一個現象；另一種是為了做市值，由於這個業績考核指標實在便是一個業績目標指引，既然公司給出來了，相應的賣方解析師就有原因來做推薦。
上海金輿資產基金經理趙彤則以為，鹽津鋪子、御家匯2家公司的萬得一致預期與此次股權激勵方案中的目標對照相近，說明股權激勵方案并沒有隨意畫餅。公司通過訂立業績考核目標，目的是通知投資者，吸引機構的關注。
截至上年三季度末，從御家匯前十大流暢股東來看，公募基金等機構的數目不多，說明機構對公司的關注度并不高。趙彤以為，公司通過股權激勵方案，向市場開釋明確的信號，叮囑投資者關注其成長性，進而吸引更多的機構去關注，這樣有助于提高上市公司估值。
雷同的場合在鹽津鋪子上也曾出現。本年3月1日傍晚，公司公告了一則有高行權前提的股權激勵策劃，在3月1~3日，公司股價持續3個買賣日漲停。與此同時，本年3月以來各券商發表帶有推薦性質的針對公司的研報也明顯增多。Choice數據顯示，3月1~4日，有10家券商針對公司發表了研報，此中有8家券商給出了購買評級，而這些券商推薦公司的緣由大多基于此次公司的股權激勵策劃建置的高行權前提。
A股上市公司曾開出的股權激勵空頭支票
上年，A股440家上市公司發表了448個股權激勵策劃，數目同比增長3294，創下歷史新高。
中金公司預測，展望2024年，實行股權激勵的公司數目和規模有望進一步提拔。
跟著A股越來越多的上市公司開展股權激勵策劃，股權激勵失敗(截止實施和未通過)的案例也在增加。這此中既有取消激勵策劃中預留部門的，也有整體股權激勵策劃截止實施的。數據顯示，2024年以來，已有約200家上市公司股權激勵截止實施或臺灣彩券者未通過，此中本年以來已有8家。
在這些失敗的股權激勵策劃中，不乏由於業績考核要求過高無法達標而導致策劃流產的案例。
本年2月3日晚間，億利潔能公告表示，公司股票期權激勵策劃到期解散。據了解，該激勵策劃授予日為2024年2月4日，授予數目為1520萬份，授予人數為17人，行權代價為802元股，共分4個行權期。從業績考核指標來看，該股權激勵策劃要求相對2024年(2024年公司營收較2024年下滑1655)，公司2024~2024年凈利潤、營收的同比增速差別為69、120、186和272。這對于過往業績波動較大的億利潔能而言，顯然是個較難達成的業績目標。
本次股票期權激勵策劃于2024年2月4日進入第一個行權期，依據億利潔能已披露的2024年凈利潤，第一個行權期未到達行權尺度，因此，激勵對象第一個行權期股票期權的可行權額度不可行權，作廢處理。此后的2024年2月4日、2024年2月4日、2024年2月4日差別進入第二、第三和第四個行權期，但與第一個行權期結局相同，均未到達行權尺度。
上年3月下旬，榮泰康健公告稱，終止實施公司2024年股票期權激勵策劃。據Choice數據，在2024年2月公司發表2024年股票期權激勵策劃(草案)之際，公司剛履歷了一輪為期4年的業績高速增長期，這好像也給榮泰康健規定高行權目標提供了底氣。
依據行權業績前提，以2024~2024年的三年平均值為基數，榮泰康健2024年凈利潤增長率不低于75、2024年凈利潤增長率不低于100、2024年凈利潤增長率不低于125。不過事與愿違的是，從2024年起公司業績增速明顯下滑，終極由于無法到達預期的業績考核目標，導致股權激勵策劃失敗。
股權激勵策劃都會在方案中約定對業績的要求，假如公司業績指標達不到方案設計的行權前提，依照約定是要終止策劃的。有業內人士表示，一般而言，由於業績不達標而截止實施股權激勵策劃的較為常見。另有，也有本身方案設計存在缺陷，或者受宏觀環境、行業政策發作變化，亦或者遭受股票市場的陰礙而截止實施的。股權激勵策劃建置的業績目標固然有時候看起來很美，但在長達數年的執行期內實在充實著各種難以意料的變數。
應理性看待股權激勵業績畫餅
從上述案例來看，A股的股權激勵策劃不乏從餡餅變為畫餅的先例。那麼投資者應該如何理性看待股權激勵策劃中上市公司給出的高業績考核目標呢？
值得注意的是，不少券商解析師在前述上市公司發表高業績要求的股權激勵策劃后紛飛表示，高要求的股權激勵將極大調撥公司要點骨干的積極性，同時也從側面反應了公司未來數年均有高業績增長的動力。
天風證券研究顯示，股權激勵短期對估值具備一定的刺激作用。依據歷史數據，將預案公告的前后幾日的收益率做積年均值，預案公告日前后漲跌幅波動明顯，日度收益率在預案公告日到達峰值，公布后五日內同樣有較高的上漲確認性。
也注意到，并非所有高業績要求的股權激勵策劃投資者都買賬。例如勝藍股份、艾迪細緻的二級市場走勢依然疲弱，尤其是艾迪細緻，3月1日晚間披露相關股權激勵策劃公告，但自3月2日以來卻跌幅超15。
另有，高業績增長的股權激勵并非都能實現，有業內人士對此表示：高業績要求是一方面，但更主要的還是看公司的根本面，是否具有可連續性，到達目標的可能性大不大，需要辯證地、理性地去看待，而不是只看公司呈現的高業績要求。
3月16日晚間，御家匯脫期發表了對知交所關注函的回復。就知交所要求公司說明此次股權激勵業績考核指標建置的根據及可實現性，御家匯在回復中先是表示：公司建置上述高業績考核指標是基于充分考慮了當前經營狀況及未來戰略發展安排等綜合因素，且該考核目標是合乎邏輯的。
不過公司又增補道：上述業績考核目標不構成公司對投資者的業績預計和實質允諾，公司在此鄭重提示遠大投資者全面看待公司業務存在的機緣春風險，審慎決策，理性投資。
既然上市公司都已事先宣示自身定下的高難度股權激勵策劃不典型公司的業績允諾，可否實現目標具有不確認性，那麼投資者心中也應該有桿秤，謹嚴做出投資決策。
以往那些由於業績考核無法達標而失敗的股權激勵策劃，固然在畫餅的初期能短時間刺激股價，但終究還是要回歸根本面。
天風證券研究顯示，假如股權激勵方案終止，短期會出現殺估值現象，投資者應規避風險。依據歷史數據，將截止實施公告日的后幾日收益率做積年均值，截止實施公告日為跌幅高峰，后幾日同樣跌幅明顯，投資者應規避風險。
此外，還有一個無法輕忽的事實是，激勵股權所帶來的成本將對企業未來的業績構成差異水平的陰礙。依據《企業管帳準則第11 號——股份支付》制定，企業應將實施的股權激勵計入到相關成本或當期費用中，算計想法為：股權的公允價值減去授予代價。公司向員工授予股權的代價越低，數目越多，則公司所需支付的成本越高。因此，存在股權激勵方案的上市公司，其費用可能會有較大幅度的增加。
