2月3日，持續跌停的上海機場(600009，SH)終于開板，當天報收于5930元，下跌733，市值114269億元。2月4日，上海機場繼續下威力彩頭獎得獎方式跌184，市值跌至1122億元。而1月29日收盤時，上海機場的市值高達152230億元。這意味著，上海機場在三個買賣日里，市值跌掉了約400億元。
上海機場比年來連續遭受機構追捧，投資者大多看重的是其免稅業務的增長前景。然而，1月29日晚間，一則《增補協議》令投資者聞之色變。依據之前公司與中國中免控股子公司日上免稅行(上海)有限公司(以下簡稱日上上海)簽訂的協議，上海機場免稅業務收入下有保底，上無封頂，改動后該項收入卻改變為下無保底，上有封頂。
免稅業務遇沖擊
上海機場營收重要分為航空收入和非航收入。2024年年報顯示，公司非航收入已逐步成長為公司營收主力，2024年該項營收為6861億元，占比6268。而非航收入中，以免稅業務為主，2024年免稅店租金收入達3788億元。
2024年9月，上海機場與日上上海簽訂《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》，合同限期自2024年1月1日起至2025年12月31日止，上海機場免稅項目月實收費用實行以月實際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式。這也意味著，在未改動合同事項前，上海機場免稅項目月實收費用下有保底，上無封頂。
2024年至2024年，日上上海向上海機場支付的免稅店租金差別為146億元、1694億元、2555億元、3681億元和521億元，占相應教導期上市公司營收的比例為2330、2438、3169、3953和4760。
2024年至2025年，上海機場預測每年保底銷售提成為3525億元、4158億元、4559億元、6288億元、6859億元、7464億元和8148億元。
但一場疫情，讓日上上海免稅業務大受陰礙。在這條免稅產業鏈中，上海機場屬于流量提供方，日上上海則屬于流量變現方。上海機場提供國際遊客流量，日上上海通過銷售變現。疫情之下，上海機場國際遊客吞吐量暴跌，至今仍未覆原。
依據上海機場2024年12月運輸生產場合簡報，當月國際遊客吞吐量7萬人次，同比下降9738。而日上上海免稅業務銷售重要取決于國際遊客最新大樂透獎金流量，其遭受的陰礙可見一斑。
而依據《增補協議》，當月實際國際客流≤2024年代均實際國際客流×80時，月實收費用依照月實際銷售提成收取，當月實際國際客流2024年代均實際國際客流×80時，月實收費用依照月保底銷售提成收取。
這意味著，當上海機場國際客流較小時，月實收費用沒有保障；若國際客流覆原至2024年代均客流80以上時，又有月保底銷售提成將收入封頂，即下無保底，上有封頂。
換句話說，此前合同中上海機場今彩539兌獎規則免稅業務的收入下限，變成了如今《增補協議》中的收入上限。由此一來，縱然客流量覆原，上海機場此前最具成長性的免稅業務，未來五年的業績增長都是確認的。
光大證券以為：在海外遊客需求覆原不確認的場合下，公司拋卻未來免稅業務或有的超額收益轉而獲取短期確認性收入，經營謀略略顯守舊。
為何簽下城下之盟
對于《增補協議》，西南證券評論稱：國際客流覆原不確認，且離島免稅、市內店等渠道減弱了中免對機場大樂透玩法方法流量依賴，機場免稅租金講價才幹減弱。中期來看，新合約下機場免稅收入壓力系自身流量的覆原場合，而對人均免稅銷售額的增長不設考核，是機場講價才幹實質性減低的體現。
作為流量變現方，中國中免去了機場免稅店，還有海南的離島免稅店，以及正在發展的市內免稅店、線上直郵。原先消費者只有憑借跨境機票才能在日上上海免稅店消費。疫情之下，日上上海也開啟了線上銷售。比如消費者可以通過相關平臺買入日上PLUS優選權益包，享有的重要權益就是日上優選商城購物資格券(以下簡稱優選券)。
在日上上海開闢的日上APP上，消費者可以通過採用優選券獲取買入資格，而無需提供相關跨境機票便可買入免稅商品。
這意味著，日上上海不通暢過機場門店也可以出售免稅商品。關于線上出售的商品，上海機場可否分得提成及相關疑問，《每天經濟新聞》2月3日下午致電上海機場，不過其董秘辦公室、外宣部分擔當人員均未回復。
值得注意的是，浙商證券指出，上海機場的護城河來自壟斷下強勁的國際客流，而國際客流精準對接了免稅店的需求，因此，免稅運營商不得不讓渡大部門長處給上海機場。短期，受疫情陰礙，國際客流大幅下滑，使得上海機場講價權下滑，是符合商務邏輯的。同樣，上海機場的護城河來自國際客流，一旦國際客流覆原，公司的講價才幹亦會覆原。縱觀環球(韓國、泰國最代表)，無論有幾多個市內免稅店，機場都能獲得高額的特許經營權租金，特別是在免稅運營商數目逐步增加的場合下，這是稀缺資本帶來的護城河大樂透對獎方式，是公然競價下博弈的結局。
